2026年年中，A股半导体的牌桌上，出现了一个反常的画面。
Wind数据显示，截至6月30日，市场上主要的十一条半导体指数里，有八条的市盈率历史分位数打到了100%。不是90%，不是95%，是顶格。五年来最贵的位置，整个板块几乎无一例外地站了上去。
这种\"贵\"的内部出现巨大的分层：同样是半导体，估值最低的一条指数164倍，最高的一条427倍。相差2.6倍。
而那条164倍的指数是中证半导体行业精选，恰好又是全场净资产收益率最高的一条。
最便宜的，和最能赚钱的，是同一条。这不是巧合，背后是半导体行业定价的根本逻辑。
要看懂这个分层，得先回到2019年。
那一年5月，被列入实体清单，中国半导体的叙事从此改写。在那之前，这个行业在资本市场是个边缘板块，讲的是全球分工里的代工故事。
在那之后，它变成了一场存在性证明：光刻胶有没有，刻蚀机有没有，28纳米能不能自己走通。
据公开信息，国家大基金三期在2024年注册成立，规模超过三千亿元，超过前两期总和。政策、资本、订单，三股力量同时灌进同一条产业链。
那个阶段的定价逻辑极其纯粹：市场买的不是利润，是\"有没有\"。
一家设备公司只要验证通过、挤进产线，股价就有了想象空间，至于毛利率和净利润，那是后置问题。
半导体材料和设备这类\"卖铲人\"环节，是这套逻辑最极致的表达。只要晶圆厂在扩产，铲子就不愁卖，替代率每爬高一个百分点，就是一段新估值。
这套逻辑没有错。在从零到一的阶段，存在本身就是最大的阿尔法。
但这张账单是有人付的。
Wind数据显示，中证全指半导体的平均净资产收益率，从2021年的13.5%一路滑落到2024年的4.8%，腰斩之后再腰斩。扩产潮、股权融资摊薄、价格内卷，上半场的每一项胜利，都在用全行业的资本回报率买单。
市场为\"存在\"付了钱，行业用\"回报\"付了账。
而存在性证明有一个天然的终点：证明完了，然后呢。
2026年，答案摊牌了。
这一轮全球存储涨价周期的斜率，放在整个半导体历史上都属罕见。TrendForce数据预测，2026年一季度DRAM合约价环比上涨90%至95%，NAND上涨55%至60%；二季度DRAM再涨58%至63%，NAND再涨70%至75%。
AI推理系统和超大规模数据中心的需求持续吸走产能，消费级产品的可分配产能被压缩，价格易涨难跌。
价格传导到利润表，中国存储厂商第一次以集中的利润爆发，成为半导体行情的主角。
兆易创新2025年报归母净利润16.48亿元，同比增长49.47%；佰维存储2025年归母净利润为8.67亿元，同比增幅437.56%，而它2026年仅一季度的归母净利润就干到28.99亿元，超过上一年全年。
注意，最在于是利润量级，不是收入量级，更不是\"技术验证通过\"。
这件事的历史坐标，要放到四十年前的美国去看。1985年，英特尔在日本存储厂商的价格绞杀下宣布退出DRAM业务，转向微处理器。
那是美国半导体最狼狈的时刻，也是它的分水岭：从那以后，美国半导体的定价逻辑彻底告别了\"有没有\"，转向\"谁的单位经济模型跑得通\"。费城半导体指数后来几十年定价的，从来不是美国有没有芯片，而是谁能把芯片变成利润机器。
今天的中国半导体，正在走向同一个坐标点，只是方向相反：美国当年是从\"有\"退到\"赚\"，中国是从\"证明有\"进到\"证明赚\"。
方向相反，命题相同。
下半场的入场券，是利润表。
而当全行业估值都站在五年顶格的位置上，这张入场券的分量只会更重。
顶格估值意味着市场已经预支了未来两三年的利润爆发，谁兑现不了，谁就要把预支的部分吐出来。
利润会流向谁，产业经济学早有答案。
半导体是规模经济的典型行业：生产越多，单位成本越低，良率爬坡和研发摊销都站在大厂一边。这类行业的终局从来不是百花齐放，是三到五家寡头。
存储如此（全球DRAM三家分掉约九成份额），代工如此，设备的细分环节同样如此。很多中小玩家即便技术能过线，也未必能在成本曲线、客户认证和研发摊销上站住位置。
这个规律在A股已经不是推演，是正在发生的事实。申万半导体板块共181家公司，2025年报合计净利润450.23亿元，其中前十名公司拿走312.66亿元，占比69.44%；与此同时，板块内亏损公司54家，占比接近三成。
到2026年一季度，前十名的利润占比进一步升至73.02%。
不到6%的公司，分走了整个板块七成的利润，而且这个比例还在爬升；牌桌的另一端，三成公司还在为\"存在\"支付亏损。
国产替代解决的是寡头名单里\"有没有中国名字\"，而不是让181家公司都活成赢家。
上半场的普涨，浇灌的是整个名单；下半场的利润，只认名单收敛之后还留在牌桌上的那几家。
替代红利是行业的，利润是寡头的。
对二级市场来说，这意味着一个具体的操作难题：当一个行业从贝塔驱动切换到阿尔法驱动，\"买整个板块\"这个动作本身开始钝化。
你买到的既有未来的寡头，也有注定被成本曲线淘汰的陪跑者，而顶格估值下，陪跑者的下跌会吃掉寡头的上涨。
回到那条164倍PE的中证半导体行业精选。它和其他半导体指数最大的不同，不在于覆盖哪个环节，而在于它是全市场半导体指数里少数按\"公司质量\"而非\"产业环节\"选样的一条。
编制规则做了三件事。
第一件是排雷：选样前先剔除中证ESG评价中公司治理维度得分排名后20%的证券。治理出问题的公司，财务数字再好看也先出局。
第二件是打分：对剩余公司按过去一年日均总市值、净资产收益率、研发支出占营业收入比例、净利润增长率四个指标综合排名，取前50。
市值代表龙头地位，ROE和净利增速代表赚钱能力，研发占比是下一代产品的门票。四个因子里，有两个直接指向利润表。
第三件是留出超配龙头空间：单只成分股权重上限15%，前五大合计不超过60%。作为对照，国证芯片和科创芯片的个股上限都是10%。
三件事合起来，本质上是把之前的产业判断翻译成了可执行的规则：不是押注哪个环节的贝塔，而是押注名单收敛之后谁留在牌桌上。
规则的灵活型在调样档案里见真章。把这条指数最近三次调样的记录摊开看。
2025年6月调样，兆易创新被纳入样本，起步权重4.86%。
彼时存储涨价尚未成为市场共识，四因子打分先于行情完成了卡位。此后一年，随着存储利润兑现，兆易创新以超500%的区间涨幅一路升至第一大权重，截至2026年6月30日权重11.6%。
2026年6月调样，规则做了一件更狠的事：把彼时的第一大权重寒武纪（权重12.15%）调出了样本，同时纳入佰维存储和芯原股份，前者进场即列第七大权重。
看懂这个动作的分量。市值加权指数的第一大权重，只会随着股价上涨越长越大，规则上根本不存在\"请下牌桌\"这个选项。而在质量加权的框架里，权重再大的样本，每半年也要和所有公司重新站上同一条打分线，得分不够，照样出局。
还有一个容易被忽略的细节。
兆易创新在沪市主板，北方华创（第二大权重，8.2%）在深市主板。市场上多条聚焦科创板的半导体指数，在规则层面就与这两家利润龙头无缘。全市场选样这个看似平淡的设定，在利润向主板龙头集中的年份，是实打实的结构优势。
行业分布上，按申万口径，指数约43%的权重在数字芯片设计，30%在半导体设备，制造和封测合计约15%。设计加制造过半，这不是一条\"卖铲人\"指数，是一条横跨设计、设备、制造的全链质量筛选。
结果就是在Wind口径下，以2025年报计算，这条指数的平均净资产收益率9.05%，在十一条半导体指数里排第一；市盈率164.6倍，排最后。同一个板块的热度，摊在更厚的利润上，倍数自然就压了下来。
半导体材料设备、科创芯片设计等环节型指数买的是某段产业链的景气弹性，质量型指数买的是利润的归宿。两种方向没有对错，对应的是两个阶段的命题。
当然，164倍是相对便宜，不是绝对便宜。
这条指数自身的市盈率分位数同样是100%，站在近五年区间的最高位置。
质量筛选降低的是\"买到陪跑者\"的结构风险，降不了板块整体的估值风险。
但拉长看，这一轮估值顶格和2019年那一轮有一个本质区别：上一次，顶格估值下面是替代叙事；这一次，顶格估值下面第一次出现了成规模的利润。故事会退潮，利润会留下，而指数规则决定了退潮之后你手里剩下的是什么。
上半场的英雄，是造出来的公司。
下半场的赢家，是赚到钱的公司。
名单正在收敛，而在中证半导体行业精选里有一份名单，每半年主动收敛筛选一次。
数据来源：Wind、TrendForce、中证指数有限公司，指数及成分股数据截至2026年6月30日。本文所涉指数及证券仅作行业分析用途，不构成任何投资建议。指数历史表现不预示未来，市场有风险，投资需谨慎。
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